投资逻辑
   
长期合作的企业成为大股东,利益一致,促进经营规范和业绩常态化:康哲入主前,公司经营思路缺乏连贯性,房地产企业新凤凰城成为第一大股东,拟转型房地产业务,后未能成行;2014年康哲陆续举牌、受让、增发等方式成为实际控制人,预计平均成本31.3元/股,全面接手运营;由于贡献利润的主力品种销售均掌握在康哲手中,因此业务透明,业绩回归应有水平。
   
主力品种新活素在临床渗透率、适应症拓展和覆盖区域上仍有很大潜力:新活素在心衰治疗中找到独特的定位:缓解急性症状,保护脏器供血;循证医学肯定了新活素在急性心衰中的作用,也逐步拓展到急性冠状动脉综合征(ACS)领域;新活素临床渗透率仅约13%,国家医保谈判有望助力;新活素区域覆盖上还有极大潜力,联合依姆多和波依定推广,协同效应更强;16年销量增速仅15%系康哲端清库存,17年公司口径销量增速至少与终端增速匹配。
   
“依姆多”模式具有代表意义,国内改善空间大,品种有协同:有别于波依定的20年独家销售权,依姆多收购更为彻底,未来提升盈利方式更多,如生产转换有望提升毛利率10%;依姆多已接近低价药标准,国内市场份额与原研地位不符,存在很大提升空间;新活素、依姆多与波依定共享渠道、相辅相成。
   
诺迪康和自营品种短期贡献不大,经营现金流充足和依姆多的经验为继续外延提供基础。
   
盈利预测
   
基于新活素的稳定增长和依姆多的潜力,我们预计2017/2018/2019年归母净利润为273/340/415百万人民币,对应增速37.9%/24.5/22.0%。 投资建议
   
我们认为核心品种新活素、依姆多贡献公司主要利润,新活素的终端持续增长、依姆多国内的增长和毛利的提升有望推动未来三年净利润复合增速近27.9%。考虑到“依姆多”模式的可复制性,给予17年40x估值,目标价59.32元/股,给予“增持”评级。
   
风险
   
新活素降价超预期;依姆多生产转化进度低预期;其他业务拖累。